hoehepunkt.bokee.com    复制

证据之一：诡秘 前两月外汇储备增长惊人（全文附后）

          美国人以及听命于美国人的国际货币基金组织给转型经济开出的药方是内外有别的。如果我们一味听从美国的药方，就会上大当。

            在东亚金融危机时，他们开出的药方是紧缩型的货币政策，在信用市场与货币紧缩中，进行经济结构与经济政策的痛苦调整。这一政策当时就遭到了严厉的抨击，克鲁格曼等人有专著指出，这样的政策是不顾所在国人民的死活，拉长了金融危机的痛苦周期。

           风水轮流转，如今美国深陷次贷危机的泥潭。他们开出的药方截然不同，美国政府、美联储救市之急切，被美国国内媒体形容为“发了疯”，国际货币基金组织甚至号召全球财政部全都实行扩张政策，以共同应付危机。

           我国目前治疗经济结构顽疾的办法是紧缩之下的扩张政策。紧缩的货币政策和稳健的财政政策相配套，紧缩政策蔓延开去，不仅体现在上调存款准备金率、加息等方面，也体现在对于股市市值的控制。

           一些食洋不化者强调中国应该加息，这将给转型中的中国经济致命一击。我国目前的转型期存在市场的内在紧缩性，而政府对于产业结构等方面的调整也使紧缩性反应在实体经济方面，从劳动要素成本的增加到市场利率的急速蹿升，都表明经济在遭遇阵痛。而外围的局面是，由美联储领头，各国央行在纷纷释放流动性，花旗预测，美联储将在年中前将基准利率从2.25%下降到1%，欧洲央行可能从目前的4%下降到3%，而日元汇率的上涨，已经使日元降息预期越来越浓。如果美国经济走稳，那么欧洲央行的降息预期可能会落空，否则会对欧洲的经济造成较大影响。2月份美国的成屋销售数据增长，与大宗商品价格下降，可以视为美国经济暂时企稳的信号。

           从理论上说，次贷危机反应美国经济出现了结构性问题，过于依赖金融与信贷市场，金融杠杆长到完全脱离了行政与市场的监管范围。国际货币基金组织应该给予美国忠告，让他们把对弱势美元与金融游戏的依赖症降下来，起码降到可以监管的安全范围之内。但事实如何呢？

           美国人在忙两件事，一是忙于清算那些标准评级公司，投资者忙于为次贷损失打官司，因为这些机构没有尽到信托责任，对投资者撒了谎，让投资者为本不该承认的信用风险买单。他们转而乞灵于法律救济，希望通过天量的民事赔偿让这些机构长长记性。实际上，这是用法律规制手段实现社会公义，同时将缺乏信托责任者通过民事赔偿制度扫地出门；二是扩张，大举扩张:向所有的投资者继续推销他们的投资产品，从优质的市政债券到美国濒临破产的金融机构；与此同时，美国监管者在提高市场效率。美国证券交易委员会正考虑让美国投资者更便捷地投资于海外市场。可能采取的举措包括，根据不同监管体系的差异同其他国家的监管机构签署协议，考虑采取正式程序讨论承认欧盟等其他监管机构，降低目前参与外国经纪业务所需的最低1亿美元的资产额要求。美国是以其他市场的份额来取代次贷市场，资产一样，资产内容调包。

           简言之，美国人不打算对经济进行伤筋动骨的大调整，更不打算放弃已经用得非常稔熟的金融工具，他们只是在清扫战争，将两类败坏市场的人人赶出市场，一是用谎言伪装自己的掠夺者，二是不能适应市场发展的投资者，贝尔斯登重组的核心在于把所有人股东扫地出门，这些股东已经证明了他们没有能力在市场上生存。

           一味以紧缩货币与做大大型企业作为现代经济战的应对之道，那是一些洋买办的拙劣模仿，他们不是别有用心，就是没有从美国取到真经。有一种流传甚广的谬误，必须将中国股市控制在低位上，以达到抑制通胀与抑制海外热钱出入的目的。没有比这更可笑的了，全球通胀与国内有竞争力企业融资遭到扼制，才是本轮通胀的主因，用打压国内市场的办法，是以自杀应对疾病，绝不可取。

           在目前我国转型期间，必须尽快实现资源的优化配置，央行加大服务业融资只是很小的一个方面，通过降息或者减税提供市场流动性，以足够多的竞争主体增强市场活力，接下来以民事赔偿制把不合格的市场参与者扫地出门，对洗钱者给予严厉的惩罚，让他们无法在市场生存。

诡秘 前两月外汇储备增长惊人

外储增长加大外汇占款投放 央行面临巨大对冲压力

无论热钱在我国新增外汇储备中占有多大的比例，外汇储备的快速增长意味着我国流动性过剩的局面在进一步加剧，央行由此也面临着巨大的对冲压力。

央行收进来多少外汇即要放出同等规模的人民币，这成为我国基础货币增长的来源。粗略计算，2月份新增572亿美元的外汇储备将带来约3800亿元外汇占款的投放，这也可以部分解释近来银行体系流动性异常充裕的原因。

"今年以来央票发行力度一直保持在高位，存款准备金率也两次上调，但银行间市场流动性一直非常宽松，资金利率持续维持在低位。"中信银行(601998)宏观分析师官佳颖表示，基础货币的投放具有乘数效应，加剧了银行体系的流动性过剩局面。

通过上调存款准备金率和央票发行、正回购等公开市场操作方式，央行也在不断加大对银行体系流动性的回笼力度，对冲不断到期的央票和外汇占款的投放。

根据万得资讯的统计，截止到昨天，央行今年已在银行间市场上累计发行了1.6万亿的央行票据和进行了近1.8万亿的正回购操作，在对冲到期资金后，净回笼资金量为4740亿元。此外，央行还分别于1月25日和3月25日分别上调0.5个百分点的存款准备金率，从银行体系回收资金约4000亿元。

3月份新增储备可能仍会继续维持在高位，以央行目前的对冲力度，粗略计算，央行对于外汇占款的对冲率大致达到了70%左右。

有专家认为，由于商业银行的贷款投放受到限制，整个社会流动性可能并不会因外汇储备快速增长而受到较大影响，广义货币M2的增长会受到抑制，而大量的资金会集聚在银行体系之内，造成银行间市场资金的宽裕局面，加大商业银行的经营压力。

银行间市场资金利率今年来持续维持在低位，仅在大盘股发行期间曾有所上扬。目前7天回购利率已跌至2.5%以下，隔夜回购利率也一直在2.0%左右。

"央行面临的对冲压力非常大。"一商业银行分析人士表示，一方面是外汇占款的增长，一方面是巨量央票不断到期。央行需要保持较大的回笼力度，维持资金利率在一定水平上，以抑制商业银行贷款的冲动。

除了外汇占款的增长外，官佳颖认为，今年一季度银行间市场资金保持持续宽松的原因还在于资金从股市的回流、大盘股发行的放缓、新债发行少以及去年底财政存款的投放等。

她认为，由于目前存款准备金率已达到15.5%的高位，存款准备金率上调所带来的影响可能会越来越大，未来其调整手段的使用频率会有所下降。而只要存在对于央票的需求，央行可能会更多地采用发行央票和正回购的方式来回笼流动性。

此外，流动性过剩也会进一步加大我国目前面临的较大的通胀压力。

申万研究所宏观研究员梁福涛表示，虽然目前我国的通胀并没有更多地显现为货币现象，而受成本推动的因素更多，但过剩的流动性最终会传导至物价层面，进一步加大通胀压力。短期来看，央行仍有继续加大回笼力度收紧过剩流动性的必要。

他认为，在调控流动性方面，央行仍会以数量型调控工具为主，4月份到期资金量仍然处于高位，央行可能再度上调存款准备金率。

"如果外汇储备继续呈快速增长，不排除央行会继续加大回笼力度的可能性。"梁福涛说。

渣打:1～2月"不明资金"规模190亿美元

在最新的一份研究中，渣打银行中国研究部主管王志浩对1～2月外储增量数据进行调整后发现，前两个月外汇储备中的"不明资金"规模分别为119亿美元和71亿美元。

王志浩对外汇储备增量中的非美币种价值进行了调整，扣除包含服务行业在内的贸易顺差和FDI、汇金和工行之间的外汇期权交易（每个月18亿美元），加上1月份金融机构用美元上交存款准备金转移的约180亿美元外汇储备。他还对外汇储备的投资收益进行了估算，认为前两个月收益分别为64亿美元和66亿美元，并也将其扣除。

此外，王志浩认为大部分外汇贷款都用于结汇来寻求套利，因此假设当月全部的外汇贷款都结汇，扣除掉这一部分（分别为169亿美元和217亿美元）之后，得出前两个月"不明资金"规模分别为119亿美元和71亿美元。

热钱青睐亚洲 "弃中投美"需警惕

亚洲开发银行研究所（ADBI）3月的报告称，目前，亚洲地区仍为国际热钱青睐的区域，特别是中国、印度等国。但同时，不少分析也表示，美国经济目前已如履薄冰，资产严重缩水。对于国际热钱而言，是个难得的机遇，或许大批国际热钱将会从中国等新兴市场撤离，杀入美国市场。

印度央行24日表示，大量国际热钱涌入印度，促使印度卢比汇率上升至本月最高水平。而菲律宾央行的最新报告也显示，今年2月，国际投资者对菲律宾经济重树信心，约有3.71亿美元热钱流入，而前一月则有2.37亿美元的热钱从菲律宾撤离。

菲律宾央行在报告中称，国际投资者的信心来源于菲律宾在过去1个月中积极的经济发展情况，但受美国经济衰退的影响，高企的石油价格，以及通胀压力都会给热钱流入造成压力。

ADBI的报告显示，当前的组合证券资产流动已经变得越来越不稳定，其对全球金融市场的重要性却在不断增加，它们以购买金融衍生工具的形式流入当地金融市场，规模和数量难以估计。2002年后，私人资本混入了流入亚洲市场的热钱中，这些私人资本比较习惯购买一些安全资产，特别是投资官方储备的黄金证券。

ADBI的报告还称，自去年美国次贷危机爆发以来，西方主要国家的央行已经开始向商业银行注资，导致国际流动性进一步加大，热钱"东西流窜"，中国成为其重要逐利市场。分析人士估计，目前进入中国的热钱存量大约为5000亿美元。分析认为，大量国际热钱的流入，在一定程度上促成了中国市场的资产泡沫。观察家预计2008年美国经济将"见底"，他们担忧国际热钱是否会大批撤离中国，转投美国，一旦大量热钱撤离，中国经济将面临考验。因此，ADBI在报告中建议亚洲各国严格控制国际热钱的流入。

名词解释:外汇储备（foreign exchange reserve），又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权 。是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备指一个国家的外汇积累；广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、黄金、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。（张喆）

前两个月的外汇储备增长在给市场震撼的同时，也留给市场太多疑问。

知情人士向《第一财经日报》证实，今年1～2月外汇储备增长分别达616亿美元和573亿美元。

前两个月外汇储备增量超过1100亿美元，高于2007年全年外汇储备增量的1/4，与去年同期相比，增幅分别达60%和9%，其中1月外储增量系迄今为止的最高纪录。

外储剧增

目前，央行还没有正式发布今年的外汇储备数据。对上述新增外储数据，外汇局一位人士并未作出明确回应。不过该人士对《第一财经日报》表示，今年不管贸易顺差是增长还是下降，国际收支不平衡的矛盾仍然会比较突出，而且不平衡的矛盾会转到资本项下。

商务部的数据显示，贸易顺差的确较此前有大幅下降，前两个月贸易顺差分别为195亿美元和86亿美元，而去年全年月均贸易顺差是218亿美元，同期FDI（外商直接投资）分别达112亿美元和69亿美元。据此计算，1、2月外汇储备增量分别为当月贸易顺差和FDI之和的约2倍和3.7倍。

即使扣除大型商业银行与中央汇金公司所做的外汇期权交易等因素，外储增量中还是有相当一部分找不到合理解释，更何况，如果考虑到1月份金融机构用美元上交存款准备金所转移的外汇储备，不可解释的资金规模将更大。

外部冲击？

对此，一种盛行的观点是，在次贷危机导致发达市场风雨飘摇之时，资金加剧流入新兴市场，不过，反对观点也不少。广东金融学院教授陆磊认为，新兴市场资金流入不但不大可能增加，反而会出现"无奈的回流"。

他说，次贷危机在金融机构之间具有传染性，损失冲减资本金，导致可贷资金下降，货币创造以及可用于新兴市场投资的资金也会同幅度的下降。"过去资金流入新兴市场的一个根本原因是全球范围内的流动性泛滥，资金寻求出路，现在这种情况出现逆转，可预期的一个结果是新兴市场的资金流入也会出现相应的逆转。" 兴业银行(601166)资金部一位分析师也认为，外储突增难以用外部资金来解释，大型投行遭受次贷损失，会在全球范围内收缩业务，如果缺乏投行的资金支持，对冲基金也无处借钱，而自有资金一般从事长期投资，很少进行短期投机性交易。

由于缺乏足够的数据支持，社科院金融所所长李扬对本报表示目前还难以看清资金流动的方向，"现在没有非常可信的数据来证明这些看法，没有可依赖的证据。"

内部异动？

不少分析人士将视线转向国内，上述兴业银行分析师认为，一种可能性是国内居民的外币存款结汇，另外可能与银行的外汇贷款激增有关。

陆磊认为，一种可能的情况是，以往企业、居民沉淀在银行的外币存款，在人民币升值幅度加快之后结汇。不过，央行的统计数据显示，1月外汇存款较去年年末共减少86亿美元，2月外汇存款反而增加近16亿美元，似乎并不足以解释上述巨额外汇储备增量。

除此之外，近期外汇贷款尤为引人关注，今年1月和2月外汇贷款增量分别为170亿美元和214亿美元，其中2月同比多增189亿美元，创历史新高。

渣打银行中国研究部主管王志浩认为，由于人民币信贷投放受限制，且境内美元贷款利率低于人民币贷款利率，企业转向外币信贷，通过各种渠道变相结汇，进行套利活动。他认为，大部分的外汇贷款都以某种方式通过银行换成了人民币，银行再卖给央行，其结果就是增加了央行持有的外汇资产。

"这可能是信贷紧缩政策的一个后遗症。"上述兴业银行分析师认为。

《第一财经日报》此前从银行了解到的操作方式包括企业借外汇贷款用于支付进口，而将自有外汇资金结汇。不过另一位外汇局人士对本报表示，上述方式只能说是减少了购汇，而不能说是增加了结汇。目前有关政策规定，境内金融机构发放的外汇贷款，除出口押汇之外不可结汇，对此监管很严，一旦发现有违规现象，银行将面临严惩。